MVRV Z-Score 7 넘으면 천장?
그 공식은 2021년에 끝났습니다

1. 두 지표는 결국 "얼마에 샀느냐"를 다르게 묻는 질문입니다

주식에는 PER이 있습니다. 이익 대비 주가가 몇 배인지 보는 자연스러운 기준입니다. 비트코인에는 이익이 없습니다. 그래서 온체인 분석은 다른 질문을 던집니다 — "지금 가격은 이미 들어온 사람들이 지불한 값보다 얼마나 비싼가?"

MVRV Z-Score — 투자자 평균 매수원가와 비교

모든 비트코인이 마지막으로 지갑에서 움직인 시점의 가격을 전부 더하면 시장 전체의 평균 매수원가가 나옵니다. 이걸 실현시총(Realized Cap)이라고 부릅니다. 지금 시가총액이 이 값보다 크게 높으면 평균 보유자가 큰 평가이익을 안고 있다는 뜻이고, 반대로 시가총액이 실현시총 아래로 내려가면 평균적인 보유자가 손실 상태라는 뜻입니다.

MVRV Z-Score는 이 차이(시가총액 − 실현시총)를 표준편차로 나눠 "역사적으로 몇 번째 극단인지"로 바꾼 값입니다. 0 아래는 평균 보유자가 물려 있는 구간, 전통적으로 7 이상은 천장 구간으로 통했습니다.

Thermocap Z-Score — 채굴에 들어간 누적 원가와 비교

Thermocap은 비트코인이 생긴 이래 채굴자에게 지급된 보상의 총합입니다. 이 네트워크를 굴리기 위해 실제로 태운 돈, 즉 누적 생산원가에 가깝습니다. 시가총액을 이 값으로 나누면 "지금 시장은 투입된 원가의 몇 배로 평가받고 있나"가 나옵니다. Thermocap Z-Score는 그 배수를 표준화한 값이고, -0.3 이하는 저점권, 1.5 이상은 과열권으로 봅니다.

2. 검증 ①: 바닥은 정말 맞혔나

먼저 좋은 소식입니다. 역대 사이클 바닥에서 두 지표는 실제로 극단값을 찍었습니다. 각 사이클의 실제 바닥 당일 값입니다.

고점 대비는 직전 사상 최고가 대비 하락률입니다. 마지막 줄은 아직 끝나지 않은 사이클의 현재까지 최저점입니다.

가장 인상적인 건 2022년입니다. Thermocap Z가 -0.3 아래로 내려간 첫날이 2022년 11월 9일인데, 이날이 그 사이클의 실제 바닥($15,758)이었습니다. FTX가 무너지던 그 주입니다. 신호는 이틀만 켜졌다가 꺼졌습니다.

신호가 켜진 날 샀다면 어땠는지 실제 가격으로 계산해 봤습니다.

각 신호 구간의 첫날 종가 기준. 1년·2년 후는 해당일 종가와의 비교입니다.

3. 검증 ②: 천장 신호는 늙어버렸습니다

여기서부터가 이 글의 본론입니다. 사이클마다 두 지표가 최고로 올라간 값을 뽑아봤습니다.

각 사이클 구간 안에서 지표가 기록한 최고치입니다. 지표 최고치와 가격 고점이 같은 날인 것은 아닙니다.

한눈에 보입니다. 가격 고점은 매 사이클 두 배 가까이 올라갔는데, 지표 고점은 반대로 계속 내려갔습니다. 그리고 이 감쇠에는 실전에서 치명적인 결과가 따라옵니다.

"7 이상이면 천장" 규칙의 마지막 작동은 2021년 2월이었습니다

MVRV Z가 7을 넘은 구간은 역사상 네 번뿐이고, 마지막이 2021년 2월 19~21일 사흘입니다. 그 뒤 5년 넘게 한 번도 7에 닿지 않았습니다. 2025년 10월 6일 사상 최고가 $124,824를 찍던 날의 MVRV Z는 2.53이었습니다. 이 규칙만 보고 있었다면 매도 신호는 영영 오지 않았습니다.

더 곤란한 건 2021년입니다. MVRV Z가 정점(7.15)을 찍은 날은 2021년 2월 21일인데, 그 사이클의 가격 고점은 8개월 뒤인 11월 8일이었습니다. 지표를 믿고 2월에 판 사람은 그 뒤의 상승을 통째로 놓쳤습니다.

Thermocap Z도 안전하지는 않았습니다

Thermocap Z는 그나마 나았습니다. 1.5 이상 과열 신호가 2020년 12월 28일부터 2021년 12월 1일까지 켜져 있어서, 실제 가격 고점(2021년 11월 8일)을 구간 안에 포함했습니다. 하지만 이번 사이클에서는 최고치가 1.44로, 기준선 1.5를 아슬아슬하게 넘지 못했습니다. 사상 최고가를 찍는 동안 과열 신호는 끝내 켜지지 않았습니다.

4. 왜 늙는가 — 반사적인 기준선의 문제

지표가 무뎌지는 데는 이유가 있습니다. 세 가지가 겹칩니다.

① 기준선이 가격을 따라 올라간다

MVRV의 분모인 실현시총은 코인이 움직일 때마다 그날 가격으로 원가가 갱신됩니다. 상승장에서 거래가 활발할수록 평균 매수원가 자체가 빠르게 올라가고, 그러면 시가총액이 아무리 올라도 둘의 격차는 예전만큼 벌어지지 않습니다. 지표가 스스로를 따라잡는 구조입니다.

② 변동성이 줄었다

Z-Score는 표준편차로 나눈 값입니다. 과거의 폭등·폭락이 누적될수록 분모인 표준편차가 커지고, 같은 강도의 상승도 더 작은 Z값으로 표시됩니다. 시장이 커지고 성숙할수록 지표는 자연히 납작해집니다. 하락률도 같은 방향입니다 — 사이클 바닥의 낙폭이 -84.5% → -83.8% → -76.7% → (진행 중) -53.1%로 얕아졌습니다.

③ 보유 주체가 바뀌었다

현물 ETF와 기관 자금이 들어오면서 잘 움직이지 않는 코인의 비중이 커졌습니다. 움직이지 않으면 실현시총도 갱신되지 않고, 온체인 지표가 포착하는 "행동"의 양 자체가 줄어듭니다. 지표가 보는 창이 좁아진 셈입니다.

반면 Thermocap의 분모는 이 셋 중 어디에도 휘둘리지 않습니다. 채굴 보상은 가격이 오르든 내리든, 누가 사든 팔든 블록이 쌓이는 만큼만 늘어납니다. 그래서 시장 안쪽의 사정과 무관한 바깥의 자를 하나 대는 셈이 됩니다. 감쇠가 없지는 않지만(2.97 → 2.28 → 1.44), 최소한 기준선이 시장을 따라다니지는 않습니다.

5. 그래서 지금은 어디인가

2026년 8월 9일 온체인 데이터 기준입니다.

역대 하위 %는 2010년 이후 전체 관측일 중 현재보다 낮았던 날의 비율입니다.

여기서 많은 분들이 헷갈립니다. 가격은 반토막인데 왜 지표는 중립일까요?

답은 MVRV 비율 1.23에 있습니다. 시가총액이 평균 매수원가보다 여전히 23% 높습니다. 즉 평균적인 보유자는 아직 손실이 아니라 이익 상태입니다. 과거 세 번의 바닥은 모두 이 비율이 1 아래로 내려가 평균 보유자가 물렸을 때 만들어졌습니다. 지금은 그 지점에 도달하지 않았습니다.

그러면 얼마까지 빠져야 신호가 켜지나

다른 조건이 오늘과 같다고 놓고 역산하면 이렇습니다.

실현시총과 누적 채굴 보상을 오늘 값으로 고정한 단순 역산입니다. 두 값은 매일 변하므로 기준 가격도 함께 움직입니다. 특히 채굴 보상은 계속 쌓이므로, 시간이 지나면 더 높은 가격에서도 같은 신호가 켜질 수 있습니다.

덧붙여 이번 사이클의 흐름을 보면, 2025년 10월 고점에서 두 지표는 2.33·1.28이었고 2026년 7월 초 0.23·0.28까지 내려왔다가 지금 0.40·0.36입니다. 내려오는 중이지만 아직 바닥권 문턱에는 닿지 않은 위치입니다.

6. 반감기 시계로 보면

비트코인 사이클을 반감기 기준으로 정렬해서 같은 경과 시점끼리 비교하면 위치 감각이 조금 더 선명해집니다. 이번 사이클은 2024년 4월 20일 반감기로부터 약 27개월이 지났습니다.

각 반감기로부터 27개월이 지난 시점의 지표값입니다. 표본이 3개뿐이라 통계라기보다 참고용 정렬에 가깝습니다.

지금 수치(0.41·0.38)는 2018년 10월, 2022년 8월과 비슷한 구간에 있습니다. 두 경우 모두 최종 바닥은 그로부터 2~3개월 뒤에 왔습니다. 물론 사이클이 세 번뿐이고 이번에는 ETF라는 새 변수가 있어서, 이걸 예측으로 받아들이면 곤란합니다. 다만 "아직 지표상 항복은 오지 않았다"는 앞 장의 결론과는 방향이 같습니다.

7. 이 지표들을 실제로 쓰는 법

이렇게 쓰면 도움이 됩니다

• 절대 기준이 아니라 백분위로 읽기 — "7 이상"이 아니라 "역대 상위 몇 %"로 보면 감쇠에 덜 휘둘립니다. 지금 MVRV Z 0.40은 역대 하위 23% 자리입니다.
• 신호 구간을 분할 매수 창으로 쓰기 — 2014년 신호는 595일간 켜져 있었고 그 안에서 52.8%가 더 빠졌습니다. 첫날 전액이 아니라, 신호가 켜진 기간에 나눠 담는 용도가 실제 데이터와 맞습니다.
• 두 지표를 같이 보기 — 2020년 3월처럼 둘이 동시에 켜진 구간은 드물고(그때 1년 뒤 +1,053%), 하나만 켜진 구간보다 강했습니다.

이렇게 쓰면 다칩니다

• 매도 타이밍을 여기에만 의존하기 — 이번 사이클에서 두 지표 모두 과열 신호를 내지 못했습니다. 천장 쪽 신뢰도는 바닥 쪽보다 확실히 낮습니다.
• 신호를 바닥 선언으로 읽기 — 신호는 "싼 구간의 시작"입니다. 2014년 사례가 그 대가를 보여줍니다.
• 단기 매매에 쓰기 — 두 지표 모두 사이클 단위로 움직입니다. 며칠·몇 주 단위 판단에는 아무 정보가 없습니다.

자주 묻는 질문